分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预(yù)期(qī)。我们想继续提示(shì)居民超额(é)储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难(nán)大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民(mín)存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增(zēng)长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年末继(jì)续增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居(jū)民仍(réng)在积(jī)累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民(mín)对未(wèi)来(lái)收入预期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程。对于后(hòu)续信用表(biǎo)现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或(huò)明(míng)显加大(dà)，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧(jǐn)预期，对(duì)于(yú)政策(cè)工具，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设(shè)置固(gù)定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设置被包含(hán)可(kě)以完美对齐背景图(tú)和文字以及(jí)制作自己(jǐ)的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷(dài)较弱(ruò)符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的(de)预测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持(chí)平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信贷对(duì)后续或有透(tòu)支》中提示(shì)了(le)一季度信(xìn)贷(dài)的大体量投放或对后续信贷形(xíng)成一定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比(外科鼻祖是谁？bǐ)多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去年4月受疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多(duō)增达4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以(yǐ)来(lái)4月(yuè)的最高(gāo)值。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制造(zào)业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微等领域是(shì)主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月(yuè)20日(rì)新闻发布会披露数据(jù)，一季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年(nián)年报(bào)业绩发布会上表(biǎo)示今(jīn)年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下行(xíng)，体现银行一定(dìng)程(chéng)度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况(kuàng)更为突(tū)出(chū)，因此(cǐ)“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍录(lù)得(dé)大幅同比少增。值得注(zhù)意(yì)的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有(yǒu)上行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关(guān)市(shì)场(chǎng)观点认为(wèi)信贷(dài)或(huò)有(yǒu)走强，但我们在5月1日(rì)发布的报(bào)告《4月(yuè)数(shù)据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加(jiā)所致(zhì)（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此观(guān)点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使(shǐ)有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回(huí)落对应(yīng)的居民中长期贷(dài)款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续(xù)，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且银(yín)行(xíng)间体系流动(dòng)性(xìng)保(bǎo)持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明(míng)显低于人民币贷(dài)款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿元(y外科鼻祖是谁？uán)），与我们预期(qī)的(de)1.55万(wàn)亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自(zì)未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项(xiàng)目(mù)及(jí)外币贷(dài)款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而(ér)今年经济弱修(xiū)复的情况下(xià)，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合(hé)人民币(bì)减少(shǎo)319亿(yì)元，同(tóng)比少减441亿元(yuán)，与进口相(xiāng)关度较高，表现也(yě)较(jiào)为匹配。政府债券净融(róng)资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿(yì)元(yuán)，走势稳健(jiàn)，边际增量或(huò)来自(zì)公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继(jì)续积(jī)极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资(zī)类信托若(ruò)依据(jù)存量比例压降，则每年压降规模也(yě)是(shì)同比减少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同比少增主要是直接融(róng)资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融企业(yè)境(jìng)内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债收益率低位、企业债务融资需求回暖的(de)影响，企(qǐ)业债(zhài)券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测(cè)值(zhí)完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数(shù)走高使得(dé)增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数上行(xíng)、今年(nián)4月地产(chǎn)销售(shòu)边际转弱，但4月末已(yǐ)进入(rù)五一(yī)假期，受益于居民(mín)消(xiāo)费、出(chū)行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符(fú)合我们(men)的预(yù)期(qī)。M1的(de)主要影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类相关行业的(de)现金流直接(jiē)关联，由于我们(men)判断居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但(dàn)速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处(chù)高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体现经济修(xiū)复的结构(gòu)性失衡，三(sān)四线城(chéng)市及农村地区经济改善略(lüè)弱(ruò)，导致(zhì)持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累(lèi)，预计(jì)未来(lái)较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继(jì)续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增加了(le)1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫(yì)情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此前的(de)判断(duàn)。我们(men)认(rèn)为，经(jīng)济(jì)结(jié)构转(zhuǎn)型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的(de)根(gēn)本性原(yuán)因，疫(yì)情在一(yī)定(dìng)程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币(bì)存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银(yín)行业金融机(jī)构(gòu)存(cún)款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们(men)认为(wèi)主要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也(yě)受假(jiǎ)期影响，4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企业存款的季(jì)节(jié)性小月(yuè)，但今年4月(yuè)企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年，我们(men)认(rèn)为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速(sù)上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的回(huí)落幅(fú)度相对过往历年(nián)4月(yuè)并(bìng)不(bù)算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度货币(bì)政策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计一(yī)季度信贷的大规(guī)模投(tóu)放或对后续月份有所透支，二季(jì)度市场对(duì)宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行(xíng)带来的净(jìng)息(xī)差压力，因此倾向于在(zài)年初(chū)增加信贷投放，这会(huì)导致后(hòu)续(xù)的信贷额度在(zài)一定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政(zhèng)策定调(diào)是(shì)“稳健的(de)货(huò)币政策要精(jīng)准有力(lì)，形成(chéng)扩大需求的合力(lì)”，政策基调(diào)和表述延续了去年(nián)底中央经济(jì)工(gōng)作会(huì)议的部(bù)署，我们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货币政策的结(jié)构性发力，即(jí)精(jīng)准滴灌、定向支(zhī)持。预计二(èr)季度货币政策(cè)将以结构性调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导作(zuò)用(yòng)。根(gēn)据央行官方数据(jù)，截(jié)至今年3月末，我国(guó)结构性(xìng)货币(bì)政策(cè)工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续(xù)将继续强化(huà)对(duì)制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是(shì)信贷(dài)极高(gāo)值，而(ér)7月(yuè)是(shì)极低(dī)值，即(jí)二、三季度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构(gòu)成(chéng)差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较(jiào)大，未来的三个(gè)季(jì)度合计看(kàn)，信贷增(zēng)量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回落的(de)趋势(shì)，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的判(pàn)断，我们测算一(yī)季(jì)度信贷增量(liàng)占(zhàn)全(quán)年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高(gāo)值区间(jiān)，其中(zhōng)也(yě)隐含了对下半年(nián)可能再次(cì)降(jiàng)准的判断。由于下(xià)半年经(jīng)济下(xià)行及失(shī)业压(yā)力均(jūn)可能(néng)加大，降准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时(shí)间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能(néng)在四季(jì)度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货币政策宽松空(kōng)间(jiān)进一步打开，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对(duì)于社融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的(de)增速水平(píng)即为全年低点(diǎn)，在企业债(zhài)券(quàn)、表外票据有望同比(bǐ)多增(zēng)的情况下，预计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形(xíng)势及地产(chǎn)领域(yù)风险加剧，居民(mín)消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化(huà)，后(hòu)续宽信用(yòng)持续(xù)不及预期(qī)。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可(kě)以(yǐ)设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和文字以及(jí)制作(zuò)自己的模(mó)板

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